2023年中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。从此前的“精准有力”到现在的“精准有效”，该如何把握其背后的逻辑变化？如何衡量真实利率？货币政策还有多大的空间？2023年12月，抵押补充贷款PSL的释放，又会给财政货币相协调配合带来哪些想象力？在地理政治学、美联储降息预期等因素影响下，人民币汇率以及以人民币计价的资产又会有怎样的表现？

  本文作者 系盘古智库学术委员，中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明 。文章来源于“第一财经”，“张明宏观金融研究”微信公众号。

  货币政策作为国家宏观经济调控工具之一，在调节货币总量方面起着及其重要的作用。2023年中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。从此前的“精准有力”到现在的“精准有效”，该如何把握其背后的逻辑变化？如何衡量真实利率？货币政策还有多大的空间？2023年12月，抵押补充贷款PSL的释放，又会给财政货币相协调配合带来哪些想象力？在地理政治学、美联储降息预期等因素影响下，人民币汇率以及以人民币计价的资产又会有怎样的表现？

  针对这样一些问题，第一财经专访了盘古智库学术委员、中国社科院金融研究所副所长张明。

  张明建议，货币政策应更有力，财政政策应更加扩张。他看好2024全年的中国长期资金市场的机会，和人民币汇率升值，并认为与此相关的以人民币计价的资产应该也有所表现。

  第一财经：关于货币政策的定调，从2023年两会提到的“灵活适度”，到“精准有力”，再到现在的“灵活适度，精准有效”，您怎么样看待表述背后的逻辑变化？

  张明：灵活适度，是货币政策的松紧要适度。灵活有效，意味着效果更重要。当前中国经济的主要矛盾是总需求不足，现实增速落后潜在增速。在此背景下，要提高货币政策效力，必须加大总量力度，降息、降准，还有再贷款的力度。另外，结构性货币政策也要逐步加力和提效。无论是总量还是结构，这两个方向货币政策都要发力，才能提高效果。

  过去这几年，央行也开始做结构性的货币政策，把流动性投放到现在经济社会持续健康发展遭遇瓶颈的部门，比如扶贫、三农贷款、中小微企业的普惠贷款、节能减排，效果也是不错的。所以精准就是结构性货币政策，就是指哪打哪。有效就是总量，流动性充足，才能够漫灌到想要它去的地方。这在某种程度上预示着总量政策和结构政策要有机配合。

  第一财经：央行《2023第四季度中国货币政策执行报告》中提到，要保持社会融资规模、货币供应量，同经济稳步的增长和价格水平的预期目标相匹配。CPI（消费者价格指数）和GDP（国内生产总值）的预期目标一般在全国两会的时候才发布。在此阶段中，该如何把握货币政策发力点？

  张明：个人猜测，2024年实际年度GDP增速可能定在5%左右。目前CPI在0附近，通货膨胀指标希望可以是正面的点目标，比如说2%。假定GDP目标是5%，CPI目标是2%的线%。也就从另一方面代表着，无论是社会融资总量的增速，还是M2（广义货币供应量）的增速，都不应该低于7%。这个目标就可以调动各个部门朝更高的增长和合适的通胀去努力。

  张明：第一个引擎就是消费。疫情之后，消费的修复会促进进行。过去报复式的消费没有来，一是老百姓的收入受损，二是老百姓的信心偏低。跟着时间推移，老百姓收入增速在回升，信心在逐渐增强，消费依然是2024年增长的一个主要动力。

  第二个动力来自于企业的制造业投资。制造业投资有两个出口，一个是国内消费，一个是用于出口。随着国内消费进一步回升，制造业投资增速也会促进走强。

  第三个动力来自于基建投资。去年10月份中央财政新发1万亿国债，大多数都用在灾后重建，形成实物工作量是要从今年开始的。所以今年基建投资和去年相比会有较明显的反弹。

  张明：如果2024年GDP增长目标设在5%，意味着和2023年相比，无论是财政政策还是货币政策，都应该进一步发力。

  当前微观主体，无论是家庭还是企业，都缺乏预期和信心，都没有主动加杠杆的意愿。在这个情况下，光靠货币政策是没有用的，一定要靠积极的财政政策来介入。可以直接给地方政府做基建，还可以给家庭和企业具体的支持，提高他们加杠杆的意愿。所以对当前中国经济来讲，扩张的财政政策非常重要。

  一是扩大中央财政赤字占GDP的比重，2024年财政预算的安排能更加进一步扩张，这个比重可以到3.5%，甚至更高；二是政府发国债或者特别国债。去年1万亿国债的发行，使得实际财政赤字占GDP的比重从3.0%上升到3.8%。今年再有1万亿相等规模的债发行的话，就能把今年事实上的中央财政赤字占GDP的比重提高到4.0%以上。这在某种程度上预示着今年的财政政策要比去年更具扩张性。

  与财政政策相比，货币政策大致会延续前年和去年的基调，大概一年有两次降准，上、下半年各一次，一年可能有几次降息，不同期限结构的利率都会下调一些基点。但是去年降息的节奏太慢，每次10个基点，步伐可以更大一些。

  除此之外，去年12月份央行重启了PSL（抵押补充贷款）3500亿元，这也是央行的总量货币政策更加积极的重要信号。

  张斌研究员曾经有个提议，货币政策应该一下把基准利率降到零。现在基准利率大概在2%到3%左右。只有这么大的降息，才能够给市场很强烈的信号，就是政策一定会放松，

  所以我建议是，降息的节奏可以大一点，比如一次50个BP。市场的反应就完全不一样了。经测算，一次性降50个BP，整个的成本和风险是可控的。

  第一财经：市场也有一个呼吁，觉得现在的真实利率水平偏高，有很大的降息空间。您怎么看？

  张明：真实利率是一个很重要的概念，衡量了家庭或者企业真实举债的成本。平常接触的都是名义利率，需要用名义利率减去物价指数。

  对于企业来讲，要用名义利率减去生产价格指数PPI。举个例子，假定现在企业融资的名义利率是4%，生产价格指数PPI是-4%，那么企业的实际融资成本就是8%。8%的融资成本当然很高了，这样一个时间段通过降低名义利率，就可以缓解真实利率过高的局面。

  对于居民来讲，较为贴切的是用居民消费价格指数CPI，比如居民名义贷款利率是4%，现在CPI是0，所以当前对于居民部门来讲，名义利率和真实利率是一样的。

  第一财经：除抵押补充贷款PSL外，国债收益率也慢慢变得多起到传导政策效应的作用。2024年，财政政策跟货币政策怎么样更好的有机配合？

  张明：应对当前总需求不足的境况，除了财政政策和货币政策分别发力之外，还应该要考虑让这两个政策形成合力，举两个例子：

  第一，抵押补充贷款PSL，央行贷款给政策性银行，比如说国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，再由他们贷给地方政府，地方政府可以做一些事情。去年12月份新发了3500亿的抵押补充贷款PSL，来做“三大工程”：城中村改造、保障性住房建设、平急两用公共基础设施建设。既与房地产有关，也与基建有关。这就是财政、货币政策搭配的使用。

  第二，发行国债。国债的发行，既是中央政府融资的方式，同时也给金融机构提供了很多可以投资的优质资产，非常经典的财政、货币政策搭配的方法。

  当前应该推出更大力度的举措，比如说PSL，今年能更加进一步放量到7000亿甚至1万亿。今年可以发行类似于去年10月份一万亿规模的国债，彻底提振市场信心。同时，给基建投资和房地产市场转型，提供足够多的融资的水平。

  第一财经：在汇率方面，央行提出要对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，该如何理解？

  张明：2022年和2023年这两年，人民币兑美元的汇率总体是贬值的，在特别时段贬值的压力比较大，比如说2023年的10月到11月。央行的这个说法，是针对市场上微观主体的持续贬值预期。无论是顺周期的行为，还是防止超调，如果市场有过度悲观情绪，央行能够直接进行干预，等悲观情绪消失后，汇率会促进企稳。

  第一财经：2024年，在美联储降息和日本央行加息的预期下，人民币汇率会如何表现？

  张明：美联储降息是大的趋势，但可能会到今年6月份左右。美国目前通胀黏性依然比较强，核心CPI短期内很难降到让美联储比较舒服的区间。所以我的预测是6月份开始降息，年内降息差不多3次左右，每次25个基点。

  日本央行有一定的概率会进一步放松收益率曲线年非常好，成为了FDI（国际直接投资）的热土，股市表现非常强。一旦日本央行放松国债收益率曲线控制的话，日本的长债利率可能会上升。

  这两样的结合，会导致美元指数在波动中下行，2024年底，美元指数可能会降到93到95左右。美元指数下行，会使得人民币外部压力减轻，所以随着中国经济提高速度在2024年进一步企稳反弹，中国风险资产的表现，我觉得会好于2023年。基于这几点，北上资金可能会大概率重现流入，到年底，人民币兑美元汇率的中间价重新再回到7以上，比如说6.8到7.0，我是不意外的。

  张明：很难给流动性一个总体的判断。日元过去两年跌了很多，2022年年初的时候，只有103。相比于美国经济，日本经济也很好，基本面其实是不支持日元跌这么多的。因此，随着日本利率正常化，日元兑美元是有反弹空间的。

  黄金是一个另外故事，如果未来地理政治学冲突会成为一个常态，同时2024年美国长期利率会下行，美元指数会下行，结合来看，黄金的中枢价格水平有望逐渐提升。

  第一财经：您之前的文章中提到，2024年上半年全球依然处在美元强周期背景下，有一些新的风险可能会浮现，“新的风险”指什么？

  张明：美国经济目前还非常强，劳动力市场现在依然非常紧张，而且核心通胀依然很高。所以如果失业率升不上去，核心CPI降不下来，美联储就可能进一步推迟降息。所以当前高的利率和汇率，还会维持比较长的时间，有些新的风险就可能会出现。

  比如说美国的垃圾债市场，美国垃圾债市场在2024年会有大量债券到期，如果重新发行，成本会明显上升，可能会引起很多中小企业的违约风险。

  另外，现在美国商业房地产市场面临很大调整压力，一方面利率高，一方面疫情改变了很多公司的办公模式，居家办公会降低对房地产的租赁需求。如果美国商业房地产市场下行的话，会拖累中小银行，因为商业房地产贷款80%、90%是中小银行提供的。

  第三个风险，如果美国利率按时降低，过去涨得较快的美股，波动性可能会加大。这都是2024年上半年有几率发生的一些新的风险。

  张明：目前整个市场的悲观情绪有一些超调了。中国经济的底部出现在去年7月份，从8月份开始，大部分的宏观经济开始反弹，说明经济的自发修复已经在进行。

  去年10月份召开的中央金融工作会议出台了一系列举措，已经缓释了一些系统性风险。中央经济工作会议的召开，释放了2024年宏观政策更加扩张的信号，这些叠加起来，虽然现在汇市反弹，股市没反弹，但我认为在明年春节或者两会前后，股市的情绪会有比较大的转变。

  第一财经：如您所期待，如果人民币汇率中间价在6.8到7.0区间，以人民币计价的资产水平会有大幅的提升。

  张明：如果人民币由贬值预期转为升值预期，美国利率又下行的话，债券资金会重新流入中国。过去两年流出中国大规模的就是债券基金，因为美国利率高，人民币兑美元贬值，相对收益率来说，投美国的债划算。但现在美国利率要下行，人民币兑美元的贬值预期一旦转为升值预期，投中国债的相对收益就会上升。

  因此，债券市场的北上资金有可能今年会先回来，然后股票市场的北上资金会跟着债券资金慢慢回来，所以今年北上资金净流入的概率是比较高的。

  当人民币兑美元贬值的时候，还本付息的压力会加剧。如果人民币兑美元升值，还本付息的压力会减小。这对房地产开发商境外美元债的违约率来讲，也是好事，在人民币加息的时候，违约情况会下降。■