华泰固收：探究城中村改造的四大问题，流程、资产金额来源、模式、能带来多大的经济增量？

  城中村改造是地产和宏观经济走势的关键变量之一。当前新一轮城中村改造有望加速落地，我们对城中村改造的流程、资产金额来源、改造模式、可能经济增量四大问题进行探讨。从以往案例来看，城中村改造流程长，项目周期可达 10 年左右，筹资渠道和改造模式较棚改更加市场化、多元化。我们预计本轮城中村改造可能实施拆改结合、房票安置、商业开发和筹集保障房并举的模式，政府统筹力度和国企参与度可能较高。经济增量上，我们测算基准情景下城中村改造或在5-7年周期内拉动5万亿元的投资规模，增量主要看城市扩容、拆建占比提升、节奏前置，关注投资规模、资产金额来源和安置方式等政策进展。

  城中村改造可划分为“前期准备→引入合作方→方案审批→拆迁腾地→土地整理→土地收储→土地出让→二级开发→交付运营”几个主要阶段。前期准备涉及城中村项目的申报、基础数据调查、方案编制，改造主体可由政府授权指定，也可引入社会资本合作方。项目方案拟定后，需经村民大会表决同意并逐级上报审批，获得批复后，一级开发主体负责征地、拆迁、安置、补偿工作，土地整理完成后由土地储备机构进行土地收储。若为一二级联动开发，一级开发商可以低价锁定二级拿地。二级开发阶段包括商品房、安置房、商业配套、公共基础设施建设等，项目竣工验收后付运营并进入回收期。

  城中村改造的资产金额来源为“财政+专项债+金融机构融资+改造主体自筹+社会资本”。财政可通过直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息、规费减免等起到撬动作用。专项债资金成本低、专款专用，要求项目资金自平衡，支持规模取决于专项债总额度、发行节奏、城中村项目储备情况。金融机构方面，政策行、商业银行均可为城中村改造提供贷款支持。国企平台或房企作为改造主体，也可通过自有资金、银行贷款、信托、债券、资产证券化等筹集资金。此外，社会资本可通过城市更新基金、PPP、ABO、投资人+EPC等模式参与城中村改造。改造规模较小的项目，部分资金可由村民自筹。

  从实施主体角度，可分为国企主导、政企合作、房企主导三类。国企主导有利于加强政府统筹，对公益性较强项目发挥托底作用；政企合作可结合国企和房企优势；房企主导有利于开发商低价锁定地块，减轻财政压力，但地产下行时期房企参与意愿下降；从改造内容角度，可分为拆改结合、统租、微改造三类。拆建比例比较高项目的乘数效应强，但周期较长，在资金平衡上需合理分配拆除/改造、商住租和公共设施的比例，关注楼市景气度和启动资金；从安置方式看，可分为纯货币化补偿，房票安置和实物安置。房票有利于定向去库存，缓解地方短期财政压力，或为本轮改造主要安置方式。

  回顾棚改，我们总结出可能会影响城中村改造效果的三个因子：投资规模、增量资金支持、安置模式。投资规模方面，我们测算基准情景下城中村改造5-7年内拉动的总投资规模或超5万亿元，年度投资小于棚改，增量主要期待城市扩容、拆建占比提升、节奏前置。资产金额来源上，我们测算现有模式下财政资金每年约提供近 5000 亿元，勉强应对基准情景资金需求，增量需要依赖更多广义财政资金和配套资金。安置方式上，本次城中村改造或以房票安置为主，拉动略弱于货币化安置，但资金需求相对友好。往后看，城中村改造是关乎经济增量空间的关键抓手，关注投资规模、资产金额来源和安置方式具体政策进展。

  中央层面，7 月 21 日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。7 月 27 日，住建部召开企业座谈会，鼓励建筑企业和房企热情参加城中村改造。7 月 28 日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议上，国务院副总理何立峰指出要以新思路新方式解决城中村改造的“账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置”等问题。8 月 1 日，央行下半年工作会议指出要加大对城中村改造的金融支持力度。从中央表态来看，超大特大城市城中村改造以地方政府为责任主体，实施市场化主导、多渠道筹资、留拆改并举、多业态结合的开发方式，给予地方较大的灵活性。

  地方层面，广州、合肥、郑州等多地文件提出了城中村改造模式和安置方式的原则，具体措施尚待落地。7 月 17 日，广州住建局发布关于征集《广州市城中村改造条例（征求意见稿）》意见的公告，就城中村改造的房屋征收、产业升级、补偿安置等 8 大问题征求意见；7 月 28 日，合肥市提出探索城中村改造土地供应“定向挂牌、协议出让”、推动货币化安置、房票安置等多元化安置方式；8 月 3 日，郑州提出城中村改造以货币化安置为主；8 月 17日，南昌提出对未开工建设的安置房征收项目推行货币化和房票安置模式；9 月 1 日，广州召开全市城中村改造工作推进会暨广州安居集团成立大会。根据广州日报，今年 1-7 月，广州新批复 10 个城中村改造项目，12 个项目实现新开工。广州城中村改造将采取“依法征收，净地出让”新模式，在 4 个重点片区开展试点工作，并将加快制定《广州市城中村改造条例》，力争年底前出台。

  一般来说，城中村改造流程可划分为“前期准备→引入合作方→方案审批→拆迁腾地→土地整理→土地收储→土地出让→二级开发→交付运营”几个主要阶段。

  这一阶段涉及城中村改造项目的申报、基础数据调查、方案编制。首先，村庄属地镇街和村集体经济组织根据区域发展需求和村民意愿提出改造计划，并报送给区规划和自然资源局。区规划和自然资源局牵头其他部门进行项目初审，考虑因素包括区域土地规划、产业高质量发展、环保生态、历史背景和文化保护等，初审后向上报送区、市政府，审核通过后，该项目纳入城市更新年度计划和项目储备库。其次，对于已纳入年度计划的项目，政府部门统筹组织基础数据调查，调查内容有城中村改造范围内的人口、户数、企业情况、宅基地和非住宅用地的占地面积和建筑面积等。数据调查的最终结果需经区政府审核后报送给市住建部门审定。第三，在数据调查的基础上，项目进入方案编制阶段，内容有改造模式、改造成本、拆迁补偿安置、土地价格评估、融资规模、改造周期等。如果城中村改造方案涉及调整原有控制性详细规划的，还需要编制控规调整方案，并上报区、市政府批准。

  城中村改造可以由政府主导、授权地方国企作为实施主体，也可以引入房地产开发商、住房租赁企业、商管公司等社会资本，与村集体经济组织共同设立项目公司作为改造主体。在合作方的引入时间点上，不同城市、不同项目存在一定的差异，例如广州白云区规定项目实施方案最终批复后再选择合作企业；深圳龙岗区规定合作方的确定应在项目纳入城市更新计划之后，但前期立项阶段可以寻找意向合作方。在合作方的选择模式上，主要有公开对外招标、竞争性谈判、单一谈判三类。公开招标是面向不特定的潜在投标人发布招标公告，按照招标文件的评分标准确定合作方。竞争性谈判是指邀请不少于 3 家意向合作方分别进行谈判，根据谈判结果择优确定。单一谈判是指与 1 家合乎条件的意向合作方一对一谈判。

  拟定的项目方案需经村民大会表决同意。然后逐级上报政府部门审批。对于直接涉及村民利益的内容，例如拆迁量、安置方式、具体补偿标准等，需要由村民代表大会进行民主表决，表决通过后，区规划和自然资源分局上报区政府审核并逐级呈报至市级城市更新机构，最后取得批复文件。

  这一阶段项目建设正式开启，土地一级开发主体负责实施征地、拆迁、安置、补偿工作。改造主体需与村民签订拆迁补偿协议，签约率达到一定标准后（例如广州为权属人总人数的 80%以上）可以开展拆迁工作，集体用地在征收后可转为国有土地。土地整理是指通过配套公共服务设施和市政基础设施建设，使得土地达到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的标准，成为可供出让的建设用地。

  土地整理完成后，若土地一级开发主体不参与二级开发，则由地方土地储备机构先进行土地收储，并以新规划用途市场评估价的特殊的比例向开发主体支付收储补偿款，再通过公开招拍挂等形式出让给其他二级开发主体，例如杭州推行的做地模式，是由指定的市、区级政府机构或者国企担任做地主体。若为一二级联动开发模式，则土地将以较低的价格定向出让给一级开发主体，过去在广州、深圳的城中村改造中较为常见。2023 年 3 月 23 日，广州市印发《广州市支持统筹做地推进高水平质量的发展工作措施》，借鉴杭州模式，提出做地与土地收储分离的原则，由政府指定的市、区级全资国企担任做地主体，将“生地”做成“熟地”后由政府收储，再进行土地出让。该文件出台后，广州市原有的以房企主导、一二级联动开发的模式将转变为国企做地、一二级开发分离的新模式。

  在这一阶段，二级开发主体通过招拍挂等方式获得土地使用权进行房地产开发建设，包括商品房、安置房、商业配套、公共基础设施建设等。商品房施工进度达到一定标准后，开发商可进行预售，分阶段提取预售资金，部分覆盖前期成本或进行滚动开发。

  项目竣工验收合格后交付运营并进入回收期，投资回收途径包括商品房销售回款、租赁住房的租金、商业配套的营收等，部分安置房和物业按拆迁补偿协议的约定分配给村民和村集体。

  城中村改造的资产金额来源为“财政+专项债+金融机构融资+改造主体自筹+社会资本”，与棚改相比，城中村改造的筹资渠道更加多元化，社会资金的占比更高，本轮城中村改造尚不确定是不是会有政策性金融等增量资金支持。

  1）财政资金：城中村改造的资金支持包括中央财政补助和省、市、区级财政安排的城市更新专项资金。对于公益性较强、资金需求较小的综合整治类项目，政府可利用财政直投做改造。对于市场化程度高、投资规模大、收益回报较明确的项目，财政资金可通过资本金注入、投资补助、贷款贴息、规费减免等方式起到引导和撬动作用。

  2）专项债：专项债投向领域之一为保障性安居工程，最重要的包含城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、公共租赁住房、棚户区改造四类。根据 Wind 统计，少量专项债在募集资金用途中明确提及城中村改造。地方政府专项债资金成本低、但资金用途限制较严格，投入项目应为有一定收益的公益性项目，要求项目资金自平衡，现金流收入能够覆盖专项债本息，资金支持规模取决于专项债总额度、发行节奏、城中村项目储备的数量和质量。

  3）金融机构融资：政策性银行和商业银行均可为城中村改造提供贷款支持。一方面，城中村改造项目可以向国开行申请中长期城市更新贷款，例如 2021 年 8 月国开行为保定市城中村改造提供一次性 175 亿元授信，支持主城区一期、二期 46 个城中村改造。另一方面，商业银行可为城中村项目提供银团贷款支持。例如，在北虹桥城中村改造项目中，上海地产集团与中国银行上海分行、交通银行上海分行、中国工商银行上海分行等 8 家银行签署贷款协议，获得银团贷款 335 亿元。

  4）改造主体自筹：国企平台或房地产企业作为改造主体自主筹措资金，例如自有资产金额的投入、银行贷款、信托、信用债和资产证券化融资等。在滚动开发模式下，改造项目自身的销售回款或运营收入也可为后期改造提供资金。

  5）社会资本：其一，政府引导、国企牵头联合社会资本设立城市更新基金，以股权、债权、夹层等形式为城中村改造提供融资。城市更新基金采取私募股权基金形式，由地方国企负责运营，认购方包括房企、建筑企业、银行、保险机构等，资金使用较灵活，能够在项目前期提供资本金支持。以上海为例，上海地产集团联合万科、保利、招商蛇口等多家房企和国寿投资、中国太保等险资机构共同设立城市更新基金，总规模 800 亿元。该基金采用“引导基金+项目载体”模式，其中引导基金规模为 100.02 亿元。除上海以外，广州、北京、天津、西安等城市也已设立城市更新基金；其二，社会资本通过 PPP、ABO、投资人+EPC 等模式参与城中村改造。PPP 是政府通过公开对外招标等采购程序确定社会资本方，签订合作协议。ABO 是地方政府将项目授权给社会资本方建设运营，政府给予补贴，合作期满后项目无偿移交给政府。“投资人+EPC”是由项目总承包方（如建筑企业）与改造主体（如国企平台）合作成立项目公司，社会资本同时负责项目建设和筹措资金。其三，改造规模较小的城中村，部分资金可由村民自筹。

  与棚改以政府主导、国企实施、政策性较强相比，城中村改造模式更加多元化，在不同城市、不同项目之间差异较大。从实施主体角度，可大致上可以分为国企主导、国企+市场化主体合作开发、房企主导三种模式。根据主体不同，改造资产金额来源中社会资金占比高低存在一定的差异。从改造内容角度，城中村改造原则上严防大拆大建，可大致上可以分为拆改结合、统租、微改造三种模式。从安置方式看，可分为纯货币化补偿，房票安置和实物安置三类。

  在国企主导模式下，政府授权的地方国企平台主导城中村项目的做地、开发和运营。改造资金大多数来源于财政+专项债+国企融资，民营房企可通过委托代建参与。例如，安徽省合肥市卫岗王卫片区的城中村改造，是由区属国企包河区城市更新建设有限公司作为土地一级整理和二级开发的主体。卫岗王卫片区范围总面积约2.4平方公里，建筑总面积400万平方米，分布着集中连片的城中村和老旧小区。该项目实施留改拆结合，拆除部分的用地面积占比约为21%，其中38%为经营性用地。为实现资金平衡，该项目将城中村改造和TOD开发相结合，把经营性地块和安置房、租赁住房、公共服务建设项目打包组合进行土地出让，通过地块“肥瘦搭配”、商品房销售考虑不设限价等措施，增加土地效益。在资产金额来源上，包河区政府与国开行、农行等金融机构对接，获得60亿元城市更新贷款额度。此外，该项目引入民营房企作为代建方，2023年3-4月，包河区城市更新公司通过招标引入本土房企安徽置地，负责该项目中商品房及商办的开发管理和营销。

  国企主导模式有利于加强政府对城中村改造的统筹和调控力度，保障项目的公共服务设施建设。对于改造难度大、公益性较强、公司参与积极性不足的项目，地方国企借助政策支持和融资优势，能发挥一定的托底作用，有利于提升改造效率，缩短改造周期。不过，由于社会资本参与较少，地方政府和国企的筹集金钱上的压力相对较大。

  政企合作改造模式是指国企平台与市场化主体设立合资项目公司，由项目公司作为城中村改造的实施主体。对于体量大、资产金额的投入多、改造价值较高的城中村项目，引入房企与村集体、国企共同设立项目公司是常见的模式。国企平台和市场化主体各有分工，例如国企负责前期做地和收储，房企负责二级开发和后期的商业运营等工作。

  以上海红旗村项目为例，政企联动将城中村改造为超大体量城市综合体，房企投入资金较多。红旗村占地586亩，在改造前拥有9个大型初级集贸市场和印刷厂、冷库和众多“四小”场所（小旅馆、小超市、小饭店、小休闲娱乐），低端市场的产业聚集效应导致红旗村人口密集、违建众多，改造难度很大。对此，上海普陀区政府引入中海地产和区属国企中环投资合作开展红旗村项目改造。中海地产、中环投资、现代天地（实控人为普陀区长征镇农村集体资产管理委员会）组成联合体，成立了上海海升环盛房地产开发有限公司，三方持股分别为70%、20%、10%。中环投资负责土地一级整理，中海地产主导商住项目的开发。2013年9月，中环投资开始对红旗村进行摸底调查，2015年启动改造，2016年完成土地一级整理。2018年和2020年，中海联合体先后以底价竞得红旗村公开出让的7宗土地，拿地金额约157亿元，由中海地产操盘建设包含住宅、写字楼、购物中心、剧院等多业态的综合体。2019年8月中海臻如府住宅项目首期开盘，2021年12月项目内首栋超高写字楼封顶并启动招商，2023年3月红旗村改造项目全面封顶，前期准备+建设的总周期将近10年，总开发体量超过100万平方米。

  政企合作模式既能发挥地方国企一级开发的优势，又能引入社会资金，发挥房企住宅开发和商业运营的优势，有利于提升项目价值，加快资金回收。不过，除了能较快销售回款的住宅以外，开发商还需要承担城中村改造范围内的租赁房、保障房、公共配套设施等建设，这部分成本不低，且商办项目在大多数情况下要自持，对开发商的资金实力和商业运营能力有一定的要求较高。

  房企主导模式下，政府指导村集体通过公开对外招标引入房企作为改造实施主体。村集体经济组织在征求村民意见的基础上，草拟合作意向协议，提出候选合作意向企业，并报镇政府、区城市更新部门审核，通过后可与合作意向企业签署协议，企业缴纳履约金，后续报上自己的姓名去参加公开招商时，所缴纳的履约金可转为保证金。在公开选择合作企业时，村集体在政府指导下制定招商文件，内容有合作企业资格、改造对象情况、产业引入要求、评审标准等。之后，村集体委托政府公共交易买卖平台公开招商。房企被选中与村集体签订合作协议后，将主导城中村的拆迁补偿、土地整理、二级开发和商业运营等工作，后续通过住宅销售、物业运营、租金收入等回收投资。

  以深圳白石洲旧改项目为例，房企绿景中国主导住宅+商业综合开发。白石洲是深圳最大的城中村之一，项目总计容建筑面积358万平方米。2005年，深圳市和南山区政府启动白石村旧村改造研究。2014年白石洲项目列入深圳市城市更新计划，申报主体为深圳市白石洲投资发展股份有限公司（村集体组织）。2016年，绿景中国获得深圳白石洲项目的开发权，并通过4年时间将项目股权的80%注入上市公司。2018年，白石洲项目获得规划批复，启动拆迁补偿签约和清租等工作。2020年10月，白石洲沙河工业区启动拆迁。2021年5月，绿景中国子公司绿景天盛确认为白石洲项目一期实施主体，同年8月项目正式动工，一期1257套住宅预计于2023年内入市。白石洲项目周期较长，从项目列入城市更新计划到一级开发完成约为7年，一期项目从动工到首批住宅预售、项目进入回收期的时间约为2年。

  白石洲项目资产金额来源为银行贷款+自有资金+分期销售回款，绿景中国以滚动开发促进资金平衡，并引入万科缓解金钱上的压力。绿景中国对白石洲项目的总投资约900亿元，分4期开发，建设周期为8-10年。2018年7月，绿景中国与光大银行签订贷款协议，公司通过抵押自持物业获得207亿元授信额度，贷款时间5年，可覆盖一期项目建设周期，而首期住宅的销售回款可用于项目二三四期的滚动开发，有利于提高资金的利用效率。绿景中国曾计划独立开发该项目，但受地产下行、民营房企再融资受阻的影响，为缓解金钱上的压力，2022年6月绿景引入万科参与白石洲项目，万科注资23亿元间接持有改造主体项目公司8%股权，对项目第三、四期的利润分派比例为20%。

  房企主导城中村改造有利于降低地方政府的金钱上的压力，对房企来说，通过一二级联动参与城中村改造可以较低的价格锁定大量地块，有利于增厚土储和扩张未来收益空间。但是，由于城中村项目体量大、利益关系复杂，项目规划-审批-拆迁-开发的周期很长，房企面临的时间成本和资金成本很高，尤其是行业下行时期，若开发商因销售下行、再融资不畅导致困难，城中村改造进度将会受阻，需要政府加强协调和监督。此外，对于公益性基础设施和保障房建设占比较高、收益率较低的项目，房企参与积极性有限，这类模式的适用性相对较低。

  目前城中村改造多为拆除新建+综合整治，防止大拆大建。据住建部《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，原则上城中村改造拆除比例不超过20%，拆建比不超过2，避免过度房地产化的开发建设方式。条件简陋、违建众多、安全风险隐患严重的城中村，拆除重建比例一般较高，而具有保护价值的历史背景和文化建筑和特色街区则鼓励应留尽留，在不改变建筑形态的基础上优化改造。

  以上海蟠龙村项目为例，住宅拆除新建，商业保留古镇风貌做改造。该项目的商品房销售回款可基本覆盖项目总投资，商业运营可贡献持续现金流入。蟠龙村项目由民营房企瑞安房地产、区属国企西虹桥公司、镇级农村集体企业徐泾资产共同设立项目公司蟠龙天地进行建设。项目改造大致上可以分为23万方公共公园绿地、4.8万方古镇商业和25万方住宅。由于蟠龙村属于上海32片郊区历史背景和文化风貌区之一，在商业区部分，瑞安房地产通过历史建筑修缮改造、公园和水体景观改造，保留了古镇的风貌特色。2014年蟠龙村项目纳入上海首批城中村改造项目并启动规划，2018年6月项目获得青浦区政府批准，2019年开工，2020年10月住宅部分首批入市，2023年4月29日，商业区“蟠龙天地”正式开业，项目建设周期约5年，整体改造周期约10年。项目主要是依靠商品房销售回款和古镇商业的持续运营收入两个渠道来回收投资，根据瑞安房地产年报，2020至2023H1蟠龙村项目销售额分别为29.31、73.70、48.23和2.05亿元，合计为153.29亿元，已超越项目约140亿元的总投资。商品房占比较高、快速去化为该项目资金平衡提供了保障。

  拆除新建比例较高的城中村项目，乘数效应较强，对地产链相关消费和投资拉动作用较大，但在资金平衡上需关注以下几点：

  第一，拆建涉及的流程和链条较长，从项目规划、方案申报、批准到引入合作方、签订补偿安置协议、拆迁、新建，各环节所需时长的不确定性较高，尤其是正式动工前的准备时间，项目的建设周期可能在5-10年。

  第二，实践中需平衡“防止大拆大建”原则和项目资金回笼压力，合理分配拆除/改造、住宅/商业/公共配套设施的比例。拆除新建后的商品房销售有利于加速投资回收、释放新增购房需求。租赁住房和自持商业运营虽然能产生持续现金流，但回款周期较长、盈利空间相对住宅较小，且对开发企业的运营管理能力有一定的要求较高。

  第三，楼市景气度影响项目收益。地产销售走势影响土地价格和房价预期，从政府角度，土地出让收入是覆盖财政支出和专项债还本付息的大多数来自，从企业角度，住宅销售和物业运营收入是覆盖拿地和建安成本的关键。

  第四，在房企现金流压力仍较大的背景下，政策性金融等增量资金对城中村改造的重要性更加凸显。

  统租模式是指不对城中村原建筑进行拆除，而是统一收储城中村房源做改造，并升级周边配套设施，再统一对外出租。统租模式强调人居环境和公共设施的改善，改造后的房屋可作为商业长租公寓或者保障性租赁住房，租金涨幅的限制较为严格。在操作模式上，政府出资补贴鼓励村民将房屋纳入统租范围，租金加上补贴一般高于市场价，银行提供授信支持，统租企业负责实施改造。

  以深圳元芬新村为例，市场化住房租赁企业主导整村统租改造为长租社区，地方国企入股提供资金支持。2018年，元芬新村村集体组织引入愿景集团旗下的深圳愿景微棠商业管理有限公司负责实施统租改造，根据住建部官网披露，愿景集团按照统一租金标准向村民收储房源，签订租赁期限13年的长期收储合同。深圳微棠公司投入资金对房屋的户内设施、楼栋结构、消防等进行系统改造，建设了社区食堂、社区综合服务中心、图书馆等便民服务设施，并提供物业管理和商业运营服务，将元芬村打造成为微棠新青年社区。2023年2月，深圳市属国企人才安居集团和愿景集团共同成立深圳市安居微棠住房租赁投资控股有限公司，深圳市人才安居集团持股51%，愿景集团持股49%，注册资本20亿元。国资保障性住房专营机构的加入，有利于为城中村改造带来更多资金支持，加快城中村规模化租赁改造。根据深圳市国资委官网披露，人才安居集团分别与国开行等5家银行签订5000亿元合作协议，包含对城中村改造支持，预计2023年通过城中村改造筹集保障房超过3万套。

  从政府角度看，为了控制租金水平，政府需要对统租项目进行长期补贴，但与大规模拆迁相比，统租改造对财政金钱上的压力小、改造周期短，且与保障性租赁住房建设相结合，有助于缓解大城市筹集保障性住房时面临的“人多地少”的资源约束。其次，政府统筹收储房源做改造，更有助于加强对城中村租赁住房的管理，整治租赁市场乱象。

  从住房租赁企业角度看，城中村聚集了大量外来人口，租房需求大，公司参与统租改造可扩大业务规模，形成品牌效应。不过，统租模式的原则是“增供低价、保本微利”，对租金涨幅控制较严格，企业利润空间低于市场化租赁业务，投资回收周期拉长。

  从业主角度看，房屋纳入统租后的租金+补贴一般高于市场价，既能获取长期稳定的租金收入，也节省了自行改造和维修的成本。此外，政府统一收储房源也减少了业主出租房屋的交易成本。

  从租客角度看，城中村统租改造引入了专业的住房租赁运营机构，完善了房屋室内外设施和配套公共设施，有助于改善租住环境。但是，城中村内的租房人群对租金较为敏感，统租改造可能导致城中村及周边区域的租金集体上涨，增加租客的生活成本。此外，改造期间租客需要搬出原租住地，存在搬迁安置成本。

  微改造模式是指在维持现状建设格局基本不变的前提下，以建筑局部拆建、功能置换、保留修缮、完善基础设施等方式对城中村做综合整治。参考《广州市城市更新办法》的定义，微改造一般适用于建成区中对城市整体格局影响不大，但现状用地功能与周边发展存在矛盾、用地效率低、人居环境差的地块，微改造以整治提升为主，拆除比例低，时间周期短，资金投入少，相应地对住房消费和投资的拉动作用也较小。

  以广州永泰村为例，城中村改造实施“旧厂改造+旧村安全风险隐患整治+综合整治”的微改造模式，改造资金主要由合作企业承担，少量整治资金由村集体筹集。根据广州市规划和自然资源局披露，改造前，永泰村旧厂房以石材、汽修、餐饮等业态为主，用地效率低，永泰旧村居住环境差，存在诸多安全风险隐患。2014年白云区政府批准永泰村改造方案，分为茶山庄旧厂房地块升级改造、旧村安全风险隐患整治和综合整治三部分。对于旧厂房地块，村集体与广东安华美博集团合作，建设30万平方米的商业综合体“安华汇”。资产金额来源方面，安华美博集团承担项目建设的全部资金约12亿元，并负担旧村整治的资金约3000万元，并配建1.5万平米公建配套设施。在改造中，集体经营性土地性质和所有权不变，40年经营期满后，项目设施的所有权和经营权无偿移交永泰村。以“安华汇”为抓手，永泰村筹集资金1.04亿元进行旧村安全风险隐患整治和综合整治，改善了村庄整体的环境面貌。

  纯货币补偿赋予拆迁居民购买商品房自主权，但财政金钱上的压力相对较大。政府直接以货币形式一次性补偿被征收人，补偿标准存在区域和项目差异。以杭州市为例，根据《杭州市征收集体所有土地住宅房屋补偿货币化安置指导意见的通知》，货币化安置款=货币化安置单价×货币化安置面积-相应的调产安置用房结算价款，且补偿人应向货币化安置人口一次性发放12个月的临时过渡费。对于选择货币化安置的人口，补偿人可依照房子面积超出安置面积的部分或者货币化安置款的特殊的比例给予奖励。对于在领取货币化安置款12个月内购买商品房的，还可给予一定补贴。纯货币化安置下，被拆迁居民可自主安排补偿款用途，购买商品房受到的时间和区域约束较小，有利于促进新增购房和相关消费需求。对于地方政府，货币补偿造成财政短期集中支出压力，尤其是拆建规模较大的城中村改造项目。

  实物安置是政府建设新房或收购存量房作为被征收人的安置房，包含原址回迁、异地安置两种模式。与货币化安置相比，实物安置成本相比来说较低，但是从征收、拆迁、安置房和配套设施建设到竣工验收、最后入住，通常要2-3年时间，周期较货币化安置更长，可释放的新增购房需求较小，对商品房销售和房价的拉动作用弱于货币化安置。此外，安置房在区位、户型上存在限制，可能难以满足拆迁居民多样化的住房需求，在房屋征收上或面临一定阻力。

  房票安置是将货币补偿以房票形式发放给被征收人，房票期限、适用区域、房源等有一定限制。在该模式下，征收实施单位向被征收人发放房票，被征收人在购买住宅房屋时，可持房票与开发商结算，后续开发商凭房票向征收实施单位申请兑付购房款。对于期房，地方政府按工程建设进度分期兑付，现房的首期兑付比例则更高，结算速度更快。与直接货币补偿类似，房票安置往往与购房补贴、契税减免等优惠政策相结合，但房票使用条件存在约束，例如，在购房奖励上，南昌设置阶梯式购房补贴，自出具房票之日起3个月内、4-6个月内、7-12个月内使用的，分别给予10%、8%、5%的购房补助。在期限上，南昌、南京均规定房票有效期自出票之日起最长不超过12个月；在房源上，南京、福建龙岩、台州市椒江区、仙居县建立了房票安置楼盘目录库，入库房屋标准包括一手房、现房、已取得预售证且在规定年限内交付的期房等，被征收人应持房票从楼盘库中购买商品房。

  房票安置有利于定向去库存，缓解地方短期财政压力，或成为本轮城中村改造的主要安置方式。其一，由于补偿款用途限定在购买本地商品房，房票安置有利于消化当地楼市库存，减少购房需求跨区域单向流动导致区域间房地产市场波动的风险；其二，与纯货币补偿相比，房票安置补偿款实际发放的时间点推迟到购房之后，地方财政短期集中支出的压力降低；其三，与实物安置相比，房票安置灵活性更好，有利于满足被征收人多样化的住房需求，并减轻地方政府的安置房建设压力。

  不过，房票安置的实际效果还取决于当地楼市供需量价、被征收人购房意愿和房企参与积极性。城中村改造的征收成本与财政补助、预期土地出让收入有关，若地方政府缺少增量资金支持、楼市低迷导致土地出让收入下滑，房票安置的补偿标准和规模可能下降，不利于释放新增购房需求。此外，房企需向政府分期兑付购房款，结算周期可能较长，在本身金钱上的压力较大的情况下，房企参与房票安置的积极性将下降。

  2014-2015 年，随着经济下降带来的压力再度凸显，逆周期政策成为重中之重。2014 年 9 月，全国近 50 个大中城市限购政策松动，同时央行取消限贷令，2014 年至 2016 年间共实施六次降息、五次降准。2015 年 6 月，国务院首次提出“积极地推进棚改货币化安置”。2015 年 12月，中央定调化解房地产库存，促使房地产销售、到位资金、投资大幅度增长。在棚改货币化的强力推动下，实际 GDP 增速在 16 年二季度实现企稳，四季度回升。

  我们认为棚改货币化拉动效果较强的问题大多在三个方面：1）投资规模足够大，超过2012-2014 年的第一轮棚改；2）资产金额来源足够多，PSL+棚改专项债提供充足增量资金；3）安置方式的乘数效应足够强，货币化安置释放居民购房潜力和消费潜力。

  棚改货币化投资规模较高，加速了房地产市场库存去化，直接和间接拉动房地产投资。投资方面：棚改实物安置直接拉动地产投资，而货币化安置通过地产销售-房企回款间接拉动投资。根据住建部，2016-2019 年，棚改执行 2157 万套，按套均面积 85 平米计算，总共带动 9.4 亿平方米的住房销量，带动 6.3 万亿元投资。库存方面，棚改货币化直接拉动商品房需求，消化住宅库存、降低去化周期。以商品房待售面积/12MA 商品房当月销售面积计算，库销比从 2016 年初 6.2 个月下降至 2019 年底的 3.2 个月。棚改货币化带来的更新需求，以及出生人数高峰带来的改善型需求，一同推动房价迎来一轮快速上涨。而房价快速上行逐步推动投资性需求，使得房价-住房销量产生某些特定的程度的正向循环。

  PSL+棚改专项债提供大量增量资金。2016 年仅 PSL 一项就达到近万亿元，撬动当年政策性银行贷款 1.2 万亿元。2018 年棚改专项债退出代替 PSL，使得棚改融资高峰进一步持续到 2019 年。

  安置方式以货币化安置为主，对经济的拉动更强。从 2014 年到 2017 年，棚改货币化安置比例从 7%上升到 60%。货币化安置拉动力更强的机制在于，PSL-政策性贷款-货币化安置模式通过旧房换现金的方式直接向居民部门资产负债表注入货币，缓解了缩表风险。2012年之后，我国居民资产负债表扩表速度持续下降，2015 年下滑速度进一步增加，如果计算居民净资产净增加值的同比，2015 年两年同比已经跌至负值，居民资产负债表存在缩表风险。背后两大因素，一是收入增速持续下滑，二是居民资产最重要的房地产部分出现跌价。货币化棚改将居民手中低质量、流动性差的住房资产，溢价转换为流动性更强的现金资产。这些现金最终流向了 2 个去处，（1）清偿债务，增加超额储蓄，进而稳消费；（2）成为加杠杆的初始资金，推动居民部门扩表。

  鉴于棚改的拉动效果，我们从上述最为关键的投资规模、资产金额来源、安置方式三个维度做多元化的分析。基准情景下，本次城中村改造的投资规模、资产金额来源和安置拉动效果均弱于棚改，但具体细则仍在逐渐公布，很多部分存在比较大的灵活性，后续仍有超预期的可能性。

  考虑到改造方式的不同，对于潜在投资规模的测算基于一个基础公式：潜在投资规模=（拆建面积*单位面积拆建成本）+（改建面积*单位面积改建成本）。因此，要解决的几个问题：（1）潜在的待改造城中村面积；（2）城中村改造过程中拆建和改建的比例；（3）拆建和改建工程的成本。

  市场对于潜在的城中村面积已有一些估算，基本的估算公式为：城中村建筑面积=居住在城中村的人口*该城市人均住宅建筑面积。其中，一般将自建房作为城中村的代表，并将居住在城中村的人口进一步分为两类——居住在自有自建房的人口、和租住在自建房的人口，以此加总进行计算。我们对这种估算办法来进行小幅改进，且部分城市已经公布了城中村改造的大致规划面积，我们将其数据与我们的估算结果进行交叉验证，印证了我们的估算方法具备一定可靠性。

  具体而言，住房来源中的自建房占比直接来源于各城市的七普数据，而租住在自建房中的比例可依据租金进行划分。考虑到不同城市的房价和租金差异，我们对不同城市进行差异化处理：对于一线 元/月的租房人口作为居住在城中村的人口；对其他特大超大城市，选择租金低于 500 元/月进行估算；而对于房价 10000 元/平米以下的少数超大城市，选取租金低于 250 元/月进行估算。

  我们的估算结果为，21 个特大超大城市潜在待改造的城中村面积约为 12.3 万亿平。其中，广州、深圳、佛山、东莞等珠三角地区待改造的城中村面积最大，其次是上海、昆明、北京、西安等城市。

  为了验证估算的准确性，我们将估算结果与部分公布了城中村改造计划面积（不考虑容积率差异）的城市作对比。广州市：根据《广州市城市更新专项规划（2021—2035 年）》，至 2035 年计划推行城中村改造 300 平方公里，剔除掉其中投资规模不大的微改造 120 平，大致在 180 平方公里左右，我们的估算结果为 220 平方公里。深圳市：2021 年国家发改委城市和小城镇改革发展中心文章指出，深圳市以行政村为单位的城中村总建筑面积为 120平方公里，我们的估算结果为 136 平方公里。佛山市：根据《佛山市“三旧”改造专项规划（2021-2035 年）》，全市划定重点统筹改造单元面积 118.48 平方公里，我们的估算结果为 129 平方公里。济南市：根据《济南市城市更新专项规划(2021-2035 年)》，城中村宅基地总占地面积约 23.7 平方公里，我们的测算结果 28.5 平方公里。上述估算误差大致控制在±20%以内，考虑到占地面积和建筑面积之间有容积率的差异，我们估算结果具有较强的参考意义。

  从改造方式来看，拆建对于地产销售和地产投资的拉动明显强于改建。拆建比例是决定城中村改造潜在空间的关键：拆建比例越大，能够为经济提供的增量空间越大，当然所需要的资金体量也越大。

  根据住建部 2021 年发布的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，对于城中村改造的拆建比例有两点要求：①原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%；②原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于 2。即每 100 平米城中村建筑面积的拆除面积最大能够达到 20 平米，通过提高容积率的形式新建的住宅建筑面积最大能够达到 40 平米，而其余的 80 平米则主要按照改建的方式进行。

  拆建：需要经过“拆除→新建→装修→基础设施配套/商业等公共配套”的流程，我们假设拆除工程成本 100 元/平米；新建过程中，建筑工程成本约为 3000 元/平米，装修成本在 2000元/平米，再加上基础设施配套等投资，成本或不低于 5000 元/平米。

  改造：根据城中村改造企业愿景集团数据，将城中村住宅改造成可出租的公寓，包括家具、装修、外立面、消防联动控制系统等改造，成本大约为 3000 元/平米左右。

  在以上决定城中村改造潜在投资规模的三个因素中，待改造的城中村面积是现实存在的，前文已论证我们估算结果的准确性，而建造成本绝大多数都是刚性的，因此主要的不确定性来自于拆建比例，我们根据拆建比例建立情景假设：①以住建部要求的20%拆建比例和1：2的拆建比作为基准情景；②保守情景下，假设拆建比例为10%；③突破情景下，住建部的要求并非强制性，实际执行过程中存在突破的可能性，我们假设此时拆建比例达到50%

  结果显示，基准情景（拆建比例为20%）下，后续城中村改造的潜在投资规模约为5万亿元，以5-7年的周期计算，每年潜在的新增投资额在1万亿元以下，更多的增量空间在大多数情况下要突破20%拆除比例的限制。

  结论：基准情景下本轮城中村改造拉动的总投资规模约为5万亿元，但执行周期相对偏长，落到每年的投资规模仍与上轮棚改有很大的差距。不过，我们大家都认为，若有以下几方面安排，或可提供更多超预期增量：（1）若对城中村改造的城市进行扩容，可直接增加待改造的城中村面积，放大基数；（2）某一种意义上，不排除城中村改造与保障性住房建设形成联动，则相对更容易突破拆建比例的限制，资产金额来源也更有保障，能起到一石二鸟的作用（华泰宏观9月18日报告《若可用专项债，城中村改造能否加快？》）；（3）节奏上若前置，在当前经济压力较大的时期多做一些，则年度投资额也可突破万亿元，能够增加短期的拉动效果。

  城中村改造过程中，有意愿参与的主体、财政提供的资金（主要用作资本金）、以及金融机构提供的配套资金等缺一不可。本轮城中村改造尽管与此前存在诸多不同，但大致的资金运转方式有相类似的地方，第一步是要由地方政府成立一二级开发主体，通过财政资金注入资本金，并撬动配套贷款，完成前期环节后，通过自主开发或引入房企开发形成固定资产投资。如果涉及安置环节，虽然最终可以通过土地出让等形式收回资金，但在开发初期仍然需要与净地等投资环节一同支出，初期金钱上的压力可能较大。

  （1）第一步是要（预算内和预算外的）财政资金作为资本金，进而撬动更多资金完成后续的投资过程。基于前文投资规模的测算，大致要多少财政资金？

  我们认为，财政资金一般作为城中村改造项目的资本金，而财政资金和最终投资规模的比例关系一般相对来说比较稳定。观察2016-2019棚改进程发现，财政资金与棚改固定资产投资的比例关系大致是0.9:1，我们假设这一关系在城中村改造中继续成立且投资分6年完成，则前三类情景下每年所需的财政资金分别为7582亿元、9042亿元、13397亿元。

  （2）按照 2020-2022 年的惯例操作，PSL 等广义财政方式暂停，仅通过少量第一本账支出+发行专项债等预算内方式提供资金。若沿用此种方式，大概能提供多少财政资金？

  ①假设未来每年新增专项债额度等于 2023 年水平，即每年新增 3.8 万亿元。

  在按照惯例模式的情况下，大致每年能提供的预算内财政资金大致为 4700 亿元。

  （3）除了资本金之外，还需要更加多的市场主体和配套资金参与。本次房企现金流情况普遍偏紧，参与意愿和参与能力都有降低，需要更加多政策支持，比如央行能够最终靠创设再贷款工具，支持商业银行对参与城中村改造的市场主体进行放贷等。

  结论：如果仅沿用近几年的预算安排，大致每年能提供4700亿元的资金，距离投资规模所需要的资金额仍有差距，如果考虑到有安置费用等各类前期支出，资金缺口或进一步增大，可见资产金额来源确实是核心问题，当前部分资产金额来源已呈现出一定的积极信号：

  （1）预算内的角度，专项债支持必不可少。根据 9 月 12 日 21 世纪经济报道，当前政策加大对城中村改造的支持力度，合乎条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，新增专项债可能明年开始发行。但若专项债规模本身不提高，本质还是对额外支出的挤压，更多的增量空间需要依赖专项债规模的提升。

  （2）广义财政的角度，类似于上轮棚改的 PSL、专项借款等对于城中村改造的启动推进至关重要。根据 9 月 18 日财联社报道，监管将设立城中村改造专项借款，但具体能够落地多少规模还有待观察。

  （3）配套资金的角度，若能通过再贷款等方式激励更多市场主体参与，则资产金额来源的问题可进一步得到解决。

  （1）房票安置与实物安置有什么不同？虽然房票不能用于购买其他商品，且多数不允许兑现，但可以有限范围内转让使用（例如满足亲属关系、登记转让要求、次数限制等）。如果直接拿房票购房就是实物属性，而对于获得房票但又不愿意购房的拆迁户，可以将房票转给别的需要房票购房的人，从而同时释放想要购房但钱不够、需要房票补充的人以及不愿购房的拆迁户的购买力，从而房票也展示出了货币属性。

  （2）房票安置与货币安置有什么不同？房票不要求立刻的资金支出，可以延后到房企持房票来兑换时再支出，从而也代表着政府不必要在拆迁的当下就推动融资，从而项目的推进速度能更快。同时房票对资金也是一种替代，房票的最终兑现可能不一定是现金，资金紧张的情况下，房票兑换土地、国企资产等别的形式也并非不可能，对政府债务问题相对友好。

  总结来看，拉动效果方面，房票同时具有货币和实物的特征，拉动效果方面虽然不如货币化直接，但显著强于实物安置，且若能够实现房票区域内自由流通和兑现，则拉动效果可能不会弱于货币化安置太多。资金方面，房票是一种跨期腾挪方式，对资金紧缺地区政府财政更友好，能加速项目落地。

  综上所述，市场对城中村改造的谨慎预期不无道理，基准情景下，本次城中村改造能提供的年投资规模有限、资金略显不足、安置效果依旧存疑。不过，近期积极信号在累积，各类支持在增多，城中村改造仍是关乎经济增量空间的关键抓手，需要重视投资规模、资产金额来源和安置方式三个维度的具体政策进展：

  （1）投资规模方面，一是，关注是否在城市方面有所扩容，比如部分城市可能因非流动人口增长达到特大超大城市的标准、抑或对本身的执行口径进行扩容；二是，关注当前正在推进的项目在拆建比例上给出的信号，比如能否结合居住安全、保障房建设等目的加大拆建比例；三是，推进节奏上，若进度前置，也可以在前期提供更多的增量空间。关注以上部分是否有细则文件落地。

  （2）资产金额来源方面：一是，关注预算内的专项债额度能有多少用于城中村改造，且是否挤压额外支出；二是，关注专项借款等广义财政工具的具体落地规模；三是，关注是否有央行再贷款支持等更多工具。

  （3）安置方式方面，房票安置或是本轮城中村改造的重点，关注各地试点中对地产销售、商品房去库存等方面的作用。

  整体来看，如果上述政策取得一定进展，或将有效打通“堵点”，加快城中村改造项目进度。此外，在特大城市统筹推进城中村改造与保障性住房体系建设，是有利于短期稳增长和长期稳房价的长远之策。不过，城中村改造主要是针对一二线等高能级城市，低能级城市的地产需求、库存等问题仍有待解决。

  政策细则不确定性。城中村改造的规模、节奏、增量资产金额来源尚待更多政策细节披露。

  地产销售下行超预期。若地产销售恢复没有到达预期，房企、国企平台、地方政府在城中村改造中面临的资金平衡压力将上升，城中村改造开发周期可能拉长。