9月12日，据21世纪经济报道，当前政策加大对城中村改造的支持力度，合乎条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债支持范围，新增专项债可能明年开始发行。如我们《再论城中村改造的投资潜力》（2023/8/27）中所论述的，若需加快城中村改造进程、增加相关投资的稳增长效力，需要加强中央和财政层面的资金支持、及对地方政府和执行主体的有效激励。所以，如果专项债被允许作为城中村改造资产金额来源，或将有效打通“堵点”，加快城中村改造项目进度。此外，在特大城市统筹推进城中村改造与保障性住房体系建设，是有利于短期稳增长和长期稳房价的长远之策。

  城中村改造前期投资较大、周期较长，当前宏观环境下，地方政府和承建主体的资产金额来源及执行能力有几率会成为“堵点”。1）旧改实施方案批复周期可长达数年，需多个政府部门审议协调；2）城中村改造涉及集体土地向城镇土地性质的转换，土地征用、原住民搬迁等流程涉及较大的资金需求和复杂的协调和执行过程（参见《从广州试点看城中村投资潜力》，2023/7/26）。

  如果专项债被允许作为城中村改造资产金额来源，或缓解资产金额来源的压力；更进一步，我们大家都认为，如果要在短期内达到稳增长、扩需求的效果，资金到位或将早于报道中推测的明年。

  首先，若年内能够扩张新增专项债限额或提前发行明年额度，对稳增长“增量”更大，且不会“挤出”额外支出；其次，若专项债可用于项目资本金，乘数效应下或能对撬动前期投资起到更大作用。

  此外，如果适当结合房票安置、一二级开发联动等措施可能有助于更快、更顺利完成动迁安置流程。相较于原址回迁，房票安置的方式灵活度更高，可以加快动迁安置，同时能腾挪出更多空间；同时，一二级开发联动的模式可能更有助于提高开发商参与的积极性。

  我国的保障房体系建设明白准确地提出在“人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市”，与本次城中村改造所针对的21个超大特大城市形成呼应。我们将本轮21个特大超大城市投资潜力测算进行细化，整个周期潜在投资总规模预计超过5万亿元，若投资前置，23年（开工）投资额或万亿级别。

  某种意义上，不排除城中村改造与保障性住房建设形成联动，对冲地产“进 入新的供需阶段”对总需求增长的拖累。我们估算，“十四五”期间保障性租赁 住房每年建设规模增加 300-500 万套可能较为有效，意味着保障房每年的 新开工面积需达到 3-4 亿平米、建安投资（不含土地）大约 1-1.5 万亿元。 9 月 4 日，国务院首次提出“保障性住房要实施严格封闭管理，不得上市交 易”，或为后续保障房市场的建设理清思路。 目前我国一线城市租房人群占 比超 3 成，深圳达 77%，对应保障房人群占比却明显偏低，潜力巨大。

  风险提示： 1）21世纪经济报道中关于城中村改造纳入专项债支持范围的信息有不确定性，文中仅用作假设推演；2）地产政策支持效果不及预期。

  9月12日，据21世纪经济报道，当前政策加大对城中村改造的支持力度，合乎条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，新增专项债可能明年开始发行。如我们此前梳理，城中村改造的融资机制上强调多渠道筹措资金，鼓励和支持民间资本参与。然而，一方面，各地筹措资金的能力可能影响项目进展；另一方面，地产企业现金流待改善、支撑前期大量投资能力或较为有限，因此若允许将专项债券作为合乎条件的城中村改造项目的资本金，或对城中村改造的推行提供较大支持。

  城中村改造前期投资较大、周期较长，当前宏观环境下，地方政府和承建主体的资产金额来源及执行能力有几率会成为“堵点”。1）“旧改”实施方案批复周期可长达数年，需多个政府部门审议协调；2）城中村改造可能涉及集体土地向城镇土地性质的转换，土地征用、原住民搬迁等流程涉及较大的资金需求和复杂的协调和执行过程。（参见《从广州试点看城中村投资潜力》，2023/7/26；《再论城中村改造的投资潜力》，2023/8/27）。

  此前，旧改实施方案批复周期较长，需多个政府部门审议协调，部分项目审批周期长达5-10年；同时，若项目为全面改造重建，则涉及到原住民的搬迁，以广州政策规定为例（图表1），需要80%以上村民投票同意才能够立项、进入谈判流程，而只有村民签约80%以上才能启动拆迁，搬迁完成才能办理新产权。流程的不确定性会加大项目不确定性，影响开发商参与意愿。

  执行层面，地方政府和承建主体的资产金额来源及执行能力有几率会成为“堵点”。受疫情等因素影响，22年以来地产需求不足、地方财政收支承压，2021-22年，全国政府性基金收入累计回落（图表2）。目前，地产企业的现金流仍待改善，8月房企资产金额来源同比降幅从7月的20.3%回落至25.3%，其中个人按揭贷款项同比降幅走弱至26.9%（图表3-4），支撑前期大量投资能力或较为有限。因此，若采取地方政府主导城中村改造进程，更有助于协调各方利益、提供资金支持。

  此外，城中村改造的对象多为集体土地，部分改造项目可能涉及土地农村宅基地的房屋征收补偿、以及集体土地和国有土地之间的转化，产权的变更让项目推进难度更大——土地与房屋征收涉及协调村民和村集体利益，比如涉及出租房、村办企业等业务的农工商公司所在土地征收做改造。此外，部分城中村改造可能需要将集体土地被依法征收后，变更为国有土地。整体上看，若需要改变土地所有权性质，则必须依法由省级以上人民政府审批，从推进速度上带来一定制约。

  如果专项债被允许作为城中村改造资产金额来源，或缓解资产金额来源的压力；更进一步，如果要在短期内达到稳增长、扩需求的效果，我们大家都认为，资金到位或将早于21世纪经济报道中所推测的明年。从发行额度和节奏来看，根据此前政策，今年已经下达的3.7万亿元新增地方债额度可能将在9月底前发放完毕（图表5），如果4季度增长仍面临压力，不排除将2024年地方债额度在今年提前使用。历史上，次年地方债额度本年提前下达的额度上限为当年额度的60%，如2022、2023年，此前地方债额度分别提前下达1.79万亿、2.6万亿元。由此看，不排除4季度地方债净发行同比仍多增的可能性（2022年4季度新增地方债发行5,144亿元）。

  从专项债投向领域来看，专项债的投向随着不同发展阶段经历了几次动态调整，用途拓宽至城中村改造可能是情理之中。2017年开始专项债主要投向有收益的土地储备、收费公路、棚户区改造和轨道交通4个领域：2017年至2019年，专项债品种中以土地储备、棚改为主（2019年在专项债发行中的占比共计为61.2%）。而此后，随着棚改对有效投资的拉动作用逐步退坡，2019年9月国务院常委会明确禁止专项债资金用于土地储备和房地产等相关领域，同时扩大了专项债资金应用限制范围（图表6）。2023年以来，“城中村改造”的政策定位进一步抬升，7月政治局会议指出我国房地产市场供求关系出现重大变化，多个城市（如深圳、上海等）将其作为加大保障房建设和供给的重要渠道，将专项债投向城中村改造项目有助于改善民生、稳定地产需求，符合促进城市高水平发展的理念。

  首先，若年内能够扩张新增专项债限额或提前发行明年额度，对稳增长“增量”更大，且不会“挤出”额外支出；其次，若专项债的资金可作为城中村改造项目的资本金，乘数效应下或能对撬动前期投资起到更大作用。目前根据财政部规定，允许专项债券用作资本金的比例上限为25%，而2022年上半年，专项债券资金用作重点项目资本金比例约为7%，并未达到政策规定的上限，实际使用的比例越高、杠杆效应或将更为明显。

  此外，如果适当结合房票安置、一二级开发联动等措施可能有助于更快、更顺利完成动迁安置流程。相较于原址回迁，房票安置的方式灵活度更高，可以加快动迁安置，还可以腾挪出更多空间，在经济效益允许的情况下，更好地促进保障房建设。同时，一二级开发联动的模式可能更有助于提高开发商参与积极性、缩短项目流程。

  城中村改造的安置模式可能较此前棚改更为多样，今年以来已有多个地区出台房票安置相关的规定：南昌在4月印发《关于推进中心城区房屋征收补偿房票安置的实施建议》；青岛于6月初提出除了棚户区外， 鼓励各区（市）对城中村改造征收补偿货币化安置，试点房票制度。浙江嘉兴8月25日提出“完善房票安置政策，拓宽房源选择范围。广州市规划和自然资源局亦表示近期一些部门在开展房票安置可行性研究工作，但还处于初步研究阶段。

  开发商参与的方式亦有多种模式，通常而言，开发过程分为一级和二级，一级开发指土地招拍挂流程前的工作，包括土地拆迁、农用地征收、修路造桥管网铺设的三通一平、建设用地指标的覆盖等；二级开发指招拍挂之后的流程，包括房地产开发，包括设计、报建、施工、交房等。对于开发商而言，若采取某种一二级联动的方式，有助于缩短项目开发流程、推进城中村改造进度。

  我们根据各城市最新的政策进展，将本轮改造周期全国21个特大超大城市投资空间潜力测算进行了细化，潜在投资总规模预计超过5万亿元，达到我们此前估算范围的上限（参见《再论城中村改造的投资潜力》（2023/8/27），且若实际执行过程按照规划方案来投资前置，预计2023年投资额（开工）可能达万亿级别（图表7）。

  某种意义上，不排除城中村改造与保障性住房建设形成联动，对冲地产“进入新的供需阶段”对总需求增长的拖累。我国的保障房体系建设明白准确地提出在“人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市”，正好和本次城中村改造所针对的21个超大特大城市形成呼应。我们估算，“十四五”期间保障性租赁住房每年建设规模增加 300-500 万套可能较为有效，意味着保障房每年的新开工面积需达到 3-4 亿平米、建安投资（不含土地）大约 1-1.5 万亿元。9月4日，国务院首次提出“保障性住房要实施严格封闭管理，不得上市交易”，或为后续保障房市场的建设理清思路。目前我国一线成，其中深圳的占比达到了77%，对应保障房人群占比却明显偏低，有较大潜力。

  保障性住房建设本身即为房地产投资，同时，保障性住房制度的完善将更好地引导住房回归居住属性，更好权衡短期宏观调控及长期结构性调整目标的“扩张性”政策可能仍是增加保障性住房的供给。从上海、广州、深圳和北京等地的“十四五”规划来看，保障性租赁住房将占到新增住房供应总量的 30-45%我们估算， “十四五”期间保障性租赁住房每年建设规模增加 300-500 万套可能是相当有效的，这在某种程度上预示着保障房每年的新开工面积需达到 3-4 亿平米、名义投资额（不含土地）大约 1-1.5 万亿元，形成 GDP 增量1 个百分点左右（图8，参见《当地产相关指标开始滑出历史区间》，2021/11/9）。

  9月4日，国务院在规划建设保障性住房工作部署电视电话会议中首次提出“保障性住房要实施严格封闭管理，不得上市交易”，或为后续保障房市场的建设理清思路。会议中强调，保障性住房建设是艰巨复杂的系统性工程，要坚持规划先行、谋定后动，扎实做好前期工作、严格项目管理和成本控制，考虑市场形势，合理把握建设节奏。要建立公平公正的配售机制，加强监督审计，重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体及政府引进人才，按保本微利原则配售。

  根据七普数据，2020年在一线城市租房人群的占比超过3成，在深圳甚至达到76%，而对应的保障房人群的占比却明显偏低，保障房需求仍待满足。本次纳入城中村改造建设方案的21个特大超大型城市，大多为人口净迁入城市，比如杭州在16-19年年均净迁入人口约为72万人（图表9和10）。对比新加坡，2022年的住房自有率达到9成，但其中私人商业住宅的占比并不高，约有8成为保障性住房，即“组屋”（图表11和12）。

  我们重申，中央层面潜在的资金支持及项目执行层面更为清晰的部署或为城中村改造投资加速的跟踪指标，其中，重视政府性配套支持金融工具能否出台（如政策性银行扩表速度、及PSL净发行等，图表13），未来PSL及其他结构性货币政策工具是否能对城中村改造提供进一步支持仍有待观察。

  1）21世纪经济报道中关于城中村改造纳入专项债支持范围的信息有不确定性，文中仅用作假设推演。