2022年，受美联储加息、流动性紧缩、国内地产信用风险持续释放以及监管收紧等影响，中资美元债市场持续缩量，收益率大幅上行，全年表现上投资级好于高收益级别。分阶段看，1-10月持续下跌，11月地产托底政策陆续出台后，高收益中资美元债市场有所修复。

  从宏观情况去看，2020年受新冠疫情影响，全球经济受到冲击，美联储采取量化宽松政策应对疫情冲击，下调利率至接近零的水平。随着美国宏观经济企稳复苏，美国CPI持续走高。为抑制高通胀，美联储开始步入加息通道，美债收益率随之大幅上行，中美债券利差严重倒挂。美国2022年11月通胀多个方面数据显示，其CPI环比增长0.1%，同比上涨7.1%。这是美国CPI同比增幅在2022年6月达到9.1%的峰值后，连续第5个月走低。

  从政策情况去看，2022年8月26日，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法(征求意见稿)》，在登记制度、条件、资金用途、风险管理和法律责任等方面对外债的登记进行了更加严格的规定，美元债的发行条件将提高。与2015年发布的2044号文相比，本次《管理办法》对中长期外债的监管进行了诸多调整，包括将“外债备案登记制”升级为“外债审核登记制”、将红筹企业借用外债纳入监管、将发改委外债审核登记与外管局外债登记挂钩等。

  从一级发行情况去看，2022年美元债净融资情况呈净流出态势，中资美元债净融资遇阻，2022年中资美元债共发行991笔，发行规模1280亿美元，同比缩水37%。

  从收益率来看，投资级跌幅要小于高收益级别，行业上，地产行业表现最差。2022年，Bloomberg Barclays投资级中资美元债指数较之于年初下跌10.11%，Bloomberg Barclays投机级中资美元债指数较之于年初下滑了22.47%。Markit中资城投美元债指数较年初下跌了1.63%，Markit中资地产美元债指数较年初下跌了28.77%。

  从信用面来看，随着地产信用风险持续的释放，中资美元债违约和要约展期的规模均创历史的新高。根据九鞅科技多个方面数据显示，2022年中资美元债共计33个主体134笔美元债发生了违约，违约规模合计587亿美元。另外，21家主体共计41笔美元债进行了要约展期。本文选取了恒大、融创进行典型案例梳理。

  展望未来，随着国内地产托底政策的出台，我们预计2023年整体的地产信用风险将有所缓和，地产美元债整体将会有所修复。城投美元债上，目前美元债中，城投债存量的规模较小，2023年实质的信用风险仍然可控，但需要预防因为国内信用事件发酵带来的情绪性的市场调整。金融债方面，考虑大部分发行主体信用资质较好，随着美国经济衰退预期的增加，通胀的阶段性筑顶，金融美元债具备一定的配置价值。

  本文作为2022债市重点复盘的第四篇，聚焦于中资美元债一年来跌宕起伏的表现，供投资者参考。

  2020年受新冠疫情影响，全球经济受到冲击，美联储采取量化宽松政策应对疫情冲击，下调利率至接近零的水平。随着美国宏观经济企稳复苏，美国CPI持续走高。为抑制胀，美联储开始步入加息通道，美债收益率随之大幅上行，中美债券利差严重倒挂。

  美国CPI同比增幅在2022年6月达到9.1%的峰值后，连续第5个月走低，能源和核心商品是主要下行驱动力。同时，美联储公布了新的点阵图，判断2023年加息3次至500-525bp，全年不降息。

  2022年12月美国 Markit 制造业和服务业PMI双双跌至明显的收缩区间，没有到达预期。宏观数据方面，美国12月Markit制造业PMI初值46.2，为31个月新低，预期47.7，前值47.7.美国2022年12月Markit服务业PMI初值44.4，为4个月新低，预期46.8，前值46.2。

  中美债券利差严重倒挂。2022年以来，美联储在3月、5月、6月、7月、9月和11月分别加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp和75bp.累计加息共计375bp.美债收益率大幅上行。截至2022年12月30日，1年期、3年期、5年期和10年期美国国债收益率分别为4.73%、4.22%、3.99%以及3.88%，而相同期限的中国国债收益率分别为2.16%、2.42%、2.65%以及2.84%。

  从政策情况去看，2022年8月26日，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法(征求意见稿)》，在登记制度、条件、资金用途、风险管理和法律责任等方面对外债的登记进行了更加严格的规定。

  进一步明确了管理范围。细化了纳入监管范畴的境内企业借用外债(文中仅指一年期以上中长期外债)的定义，《征求意见稿》首次以法规条文形式明确境内企业间接到境外借用外债(即我们俗称的红筹公司借用外债)模式被正式纳入国家发改委审核登记范畴。

  细化了债务工具的定义。《征求意见稿》所提及的债务工具，包括但不限于高级债、永续债、资本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、优先股、融资租赁及商业贷款等。

  明确外债用途，提出外债用途正面导向和负面清单。国家发改委在《征求意见稿》中对普遍的问题解答中列举的外债用途正面导向和负面清单进行了修订，主要增加了关于不威胁、不损害我国信息数据等安全，不新增地方政府隐性债务的规定，此外，这对于地方国有企业和政府融资平台发债提出了更为严格的要求。

  另外，外债备案登记表述修改为外债审核登记，新增企业借用外债的门槛为信用记录良好，已发行债券或其他债务未处于违约状态。拥有非常良好的公司治理和外债风险防控机制。资信情况良好，具有较强的偿还债务的能力，增加了企业以及它控制股权的人、实际控制人的无罪记录要求，规定企业以及它控制股权的人、实际控制人最近三年不能存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌重大违法违规正在被立案调查的情况，并且企业应当由境内控股企业总部(总公司、总行等)通过国家发改委建立的企业外债审核登记管理和服务网络系统(以下简称“网络系统”)向国家发改委提交申请，并且明确应在借用外债前取得《企业借用外债审核登记证明》(以下简称“《审核登记证明》”)；借用外债前，是指企业在行使外债资金提取权利(境外债券完成交割或商业贷款首次提款)之前。

  据九鞅科技统计，2022年全年，中资美元债共发行991只债券，发行规模总计1279.7亿美元，较2021年全年大幅度地下跌37%。其中，维好协议类型的占比长期处在较低位，而7月份的突然增长，是由于富力地产对其多只债券一起进行交换要约所引起的。

  (注：1、图中多重结构意指债券同时含有维好协议以及备用信用证。2、数据截止至2022年12月31日)

  发行票息变动方面，2022年中资美元债发行票息大多分布在于2%-6%，其加权平均票息为4.55%，发行成本处于较高水平，原因一种原因是由于美国方面不断加息，导致收益率持续走高，一方面由于地产债所产生的信用风险使得投资人更为谨慎，最后导致中资美元债发行成本上升。

  按发行行业来看，2022年中资美元债前三发行行业分别为城投、银行以及地产。其中，城投债发行314亿美元，金融债发行383亿美元，房地产行业发行162亿美元。其中城投债中，前三发行省份分别为江苏省、浙江省以及山东省。

  (注1:行业依照发行主体其相关联主体进行确定。2、数据截止至2022年12月31日)

  存量美元债行业、评级分布方面。据Wind数据，截至2022年12月31日，中资离岸债存续债有3653只，规模1.24万亿美元。按照币种来看，其中离岸美元债存量规模为9746亿美元，占总中资离岸债券规模的78.74%。按照行业来看，其中中资地产713只，规模1875亿美元；中资城投债582只，规模966亿美元；中资金融债1081只，规模3903亿美元。截至2022年12月31日，地产债在存量中资美元债中余额占比为 17.31%，在所有行业债券存量占比排名第二，仅次于第一的金融行业(35.56%)。

  截至2022年12月31日，10年期美国国债收益率较之于年初上升236BPs，Bloomberg Barclays投资级中资美元债指数收盘价为168，较年初相比，下跌10.11%；而Bloomberg Barclays投机级中资美元债指数收盘价为150，较年初相比，下跌22.47%。Markit投资级中资美元债指数收盘价为203，较年初相比，下跌7.95%；而Markit投机级中资美元债指数收盘价为227，较年初相比，下跌13.98%。

  另一方面，与美国国债收益率相比，Bloomberg Barclays投资级中资美元债指数利差低于自COVID-19以来的利差历史均值，而Bloomberg Barclays投机级中资美元债指数利差则高于。截至2022年12月31日，Bloomberg Barclays投资级中资美元债指数利差为166BPs，略低于过往三年的历史均值(175BPs)；而Bloomberg Barclays投机级中资美元债指数利差为1672BPs，略高于过往三年的历史均值(1374BPs)。

  图10:投资级中资美元债利差走势以及投机级中资美元债利差走势(2020年-2022年)

  收益率变化上，分行业来看，中美城投主体指数走势相仿，而中美地产主体指数走势分化较重。截至2022年12月31日，从总的来看，Markit中资美元城投债指数较之于年初下跌1.63%，而九鞅城投债指数较之于年初上涨2.78%；投机级当中，Markit中资美元城投债指数较之于年初上涨6.07%，而九鞅城投债指数较之于年初上涨5.96%。

  另一方面，地产债近两年受到疫情以及有关政策影响较大导致其走势波幅较大，而近期受到政策支持有所修复，其信用风险得到一定的缓释。

  2022年11月以来，政府及金融机构对地产融资端政策支持不断，中资美元房地产地产债券指数上涨明显，主要是得益于国内监管层密集出台了信贷、债券融资、股权融资、预售资金等多维度的地产行业融资支持政策，令市场情绪得到阶段性提振。(政策包括“金融16条”、“三支箭”、“保函置换预售监管资金业务” 、国有四大行“内保外贷”等)。截至2022年12月31日，从总的来看，Markit中资美元地产债指数较之于年初下跌28.77%，而九鞅地产债指数较之于年初下跌6.99%；投机级当中，Markit中资美元城投债指数较之于年初下跌35.96%，而九鞅城投债指数较之于年初下跌32.90%。

  图11:城投地产总指数以及投机级城投和地产行业指数走势(2021年-2022年)

  (注：1、九鞅指数只含有境内债。2、数据来源：Bloomberg，截止至2022年12月31日)

  海内外发债主体收益率差异方面，无论是在城投行业当中亦或地产行业当中，不同信用资质的主体其海内外相似债券利差基本都较年初有所走阔。同时，境内外利差较窄集中于投机级主体，而较宽集中于投资级主体。在地产行业当中，境内外利差较窄集中于投资级主体，而较宽集中于投机级主体。总的来看，相同的信用资质下，美元债的品种显示出较高的投资回报。

  美元债违约高发，违约金额高达580亿美元，另21家主体41笔美元债进行了要约展期

  中资美元债信用风险集中于地产行业。2022年，共计46家发债主体发生违约，其中违约类型涉及债券134只，而要约类型涉及债券41只，违约债券总金额达587亿美元。从行业来看，中资美元债违约主体主要集中于房地产行业，违约债券总金额达580亿美元，其中，房地产主要系中国恒大、融创以及世茂，皆为违约债券数量较多且违约债券规模较大。

  注：除图中显示以外，违约主体还包括融信中国、弘阳地产、蓝光发展、祥生控股集团、大发地产、当代科技产业、福建阳光集团、中梁控股、中南建设、大唐集团控股、上坤地产、国瑞健康、佳兆业集团、花样年控股、弘阳集团、天誉置业、新力控股集团、香港俊发地产、阳光100中国、鸿坤伟业、南通三建、以及祥生地产；而要约主体还包括、、、、德信中国、三盛控股、朗诗绿色管理、领地控股、海伦堡中国以及汇景控股。

  评级方面。2022年共计29家美元债主体被调升评级，86家主体被调降评级。按照行业对比评级调整情况去看，2022年调升主体主要集中于交通运输以及石化行业，而调降主体主要集中于房地产行业，共有42家。

  自2021年年底恒大出现实质性违约后，负面舆情一直萦绕在恒大周围。从商票逾期纠纷到工程合同纠纷，恒大地产集团涉诉开庭公告已超600起，非常关注的盛京银行也于2022年11月正式对恒大提起诉讼。此外，股票停牌、清盘呈请以及一再延期的重组方案贯穿了恒大2022年一整年的工作进程。然而，截止至发稿时，该重组方案也未能发布。不过，恒大确实也取得了一定的成果，除一再强调的保交楼外，2022年恒大地产对旗下8支境内债券完成展期，对旗下的地块、资产项目积极处置，还实现了部分信托的安全退出。

  2021年12月3日晚，集团在香港联交所发布了重要的公告，称集团不确定是不是拥有充足资金继续履行一项金额为2.6亿美元担保义务，这次公告也代表着恒大发行的境外美元债出现实质性违约。随后，一行两会及广东省人民政府纷纷就该事件积极表态。

  2022年首个交易日，于港交所暂停买卖，虽然期间曾短暂恢复，但截至2022年12月9日，中国恒大于港交所仍是停牌状态。

  进入2022年以后，恒大的工作重心以及市场关注重点都围绕债务重组展开。1月26日，恒大发布了重要的公告称，争取在未来六个月内提出初步重组方案。与此同时，恒大聘请了来自四大AMC之一中国信达的高管开展风险化解工作。不过，重组方案一拖再拖，直至7月29日晚间，恒大又改口称希望在2022年内尽快公布具体重组方案。而截止至发稿时，恒大没有更多进展披露。

  2022年6月底，恒大又爆出被呈请清盘。香港司法机构网站公告显示，Top Shine Global Limited of Intershore Consult (Samoa) Limited(一家位于太平洋萨摩亚岛的公司)于香港高等法院向中国恒大集团提出清盘呈请。不过，一手消息显示，香港高等法院已批准中国恒大的延期申请，其清盘聆讯将进一步延至2023年3月20日。

  不仅如此，2022年恒大还深陷多起诉讼纠纷，主要为商票逾期及合同纠纷所致。截至2022年12月9日，企业预警通多个方面数据显示，恒大地产集团有限公司立案信息84条，开庭公告609条。在票交所2022年11月30日公布的持续逾期名单中，恒大地产集团有限公司及旗下部分子公司赫然在列。不过，其票据承兑逾期余额、累计逾期发生额未明确披露。

  2022年11月1日，非常关注的“恒大-”纠纷也出现了新的进展，中国恒大集团被起诉欠款325.95亿，据悉该笔借款是由恒大集团持有的新疆广汇实业投资集团40.96%的股权中的30.99股权向盛京提供的质押担保。

  负面消息还未止步，2022年8月16日晚间，中国恒大、恒大物业发布了重要的公告表示，正接受香港财务汇报局对其账目展开查讯。香港财汇局称，“主要是根据中国恒大和于2022年7月22日分别发布的公告，财汇局识别了账目中有关受限制银行存款和其他贷款的分类、质押担保的计量以及关联交易披露的问题，以及审计的有关问题。”

  不过，恒大也在债务处置中取得了一些进展。值得一提的是，年内恒大地产旗下8支境内债券已完成展期，均延期至明年，其中部分债券已经是二次展期。Wind多个方面数据显示，中国恒大境外债务余额120.09亿美元，偿债高峰在2023年6月，行权金额为15.84亿元。恒大地产集团有限公司境内债务余额476.63亿元，偿债高峰为2023年5月，金额205.16亿元；境外部分28.4亿美元。

  资产处置方面，恒大也在紧锣密鼓地进行中。2022年11月11日，恒大挂牌转让深圳市南山深湾片区一处宗地，宗地面积10376.82平方米，地块起始出让价约75.4亿元，随后结果显示，该宗地由深圳市安和一号的房地产公司以75.4亿元的底价摘得。

  此前，恒大旗下的原联合饼干厂旧改项目已计划转让给招商蛇口，深圳恒大城市之光、深圳恒大锦苑、深圳恒大深汇大厦及都会广场均已引入龙岗安城投。据财联社此前报道，恒大位于香港的多处资产直接被债权人接管，部分项目被接管后已被拍卖，另有个别项目通过公开放售的方式寻找买家。恒大2022年11月6日晚公告，其位于香港元朗的一宗未开发宅地，被接管人以6.37亿美元出售，预计录得7.7亿美元亏损。

  信托退出方面，恒大也贡献了成功案例。2021年9月出现逾期的中信信托发行“嘉和125号恒大广东股权收益权集合资金信托计划”，本金32.5亿元，项目抵押物为恒大广州足球场项目。2022年3月，广州市政府提出以广州城投作为偿债保证人，将项目用地退还给政府，保全信托本金分期支付，实现信托本金安全退出。

  从财务指标来看，恒大爆雷背后是高杠杆和债务问题。2020年到2021年恒大在剔除预收账款的资产负债率和现金短债比方面都持续超标，2021年中报显示净负债率为83%，现金短债比近0.3. 从隐性债务压力指标来看， 恒大在并表项目公司以及非并表项目公司层面存在比较大的“明股实债”规模。反映在净负债率上，兴业证券多个方面数据显示，考虑到隐债之后其2021年中期净负债率为314%。除此之外，克而瑞发布的1-11月销售数据，中国恒大全口径销售金额为426.9亿元。

  与恒大类似，融创在2022年也遭遇了被停牌、被清盘，资产冻结等负面事件，不过，相较于恒大，融创掌舵者在债务化解方面似乎付出了更多努力。2022年以来，融创完成了部分债券展期，在此前承诺的年底前披露了重组方案，并公布了2021年财报，为股票复牌打开空间。此外，在资产处置、纾困基金获取上都取得了一定进展。

  2022年年初，融创中国公告称，将通过向市场配售募集额外的股本以应对短期市场的不确定性。随后，三大国际评级公司接连下调其信用评级，市场舆情也表明融创或遭遇流动性危机。

  2022年5月12日，公告，未能在30天宽限期内支付四笔美元票据利息，金额合计1.047亿美元。在融创正式违约前，持有人会议刚刚通过“20融创”的增信措施，即董事会主席、执行董事孙宏斌先生于2022年4月24日签署《担保函》，为本期债券提供不可撤销的连带责任保证担保等。

  自2022年4月1日至发稿时，融创中国(1918.HK)在港交所长期处在停牌状态；9月7日，据香港司法机构官网披露，一位名为Chen Huaijun的自然人已于香港高等法院向融创中国控股提出清盘呈请。融创方面称，融创已开始与债权人小组顾问积极沟通初步重组方案，计划在2022年年内对外公布重组方案。

  2022年12月9日，融创中国发布了关于境外债重组重大进展的公告。公告显示，依据初步重组框架，包括30亿至40亿美元的现有债务及若干股东借款将转换为普通股或股权挂钩工具；剩余现有债务兑换为期限2至8年的新的以美元计价公开票据。融创方面并称，截至目前，已达成境外债及境内公开债展期49.7亿元，贷款展期259.6亿元。

  境内重组方案上，据财联社报道，融创向债权人提供了两种境内债务展期方案：针对已经到期的债务，此前计划展期3.75年，最新方案将展期时间降至3年；针对目前尚未到期的债务，此前计划展期4.5年，最新方案将展期时间降至4年。同时对所有债权人先行支付3%本金，并于2023年分两笔支付。

  截至2022年6月30日，该公司境外有息负债本金额约110亿美元(未经审核)，约37亿美元的原始到期日为2022年底前，约占境外债务总额的34%。境内方面，Wind多个方面数据显示，融创房地产集团有限公司存量境内债务160.13亿元，偿债高峰为2023年4月，金额39.4亿元。

  从资产处置情况去看，近日，融创将持有的泛海国际建设89.7%股权转让给中信信托及芜湖华融资本创誉投资中心，获得了AMC+银团的支援，并为上海董家渡项目注入超过120亿元的资金规模。2022年4月1日，旗下广州融发房地产开发有限公司将其在广州创行有限公司50%的给了广州广电集团股份有限公司。早在2022年1月17日，融创就已出售武汉70亿地王项目。此外，融创天津、重庆、哈尔滨、沈阳、济南等20个城市，近70个项目，已经获批总数超百亿元的纾困基金。

  与其债务重组方案一起公布的，还有融创2021年年报。财报显示，融创2021年合同销售额5973.6亿元，同比增长4%；收入1983.9亿元，同比下降约14.0%；核心净亏损约为253.0亿元，同比下降约183.6%。截至2022年12月31日，融创现金余额约为692亿元，集团连同其合营公司及联营公司的现金余额约为1608亿元；权益土地储备约1.60亿平方米，权益土地储备货值预计约为1.77万亿。

  截止2022年3季度，翰墨信用评估涵盖国内房地产公司共286家，其中，中资美元债发行主体共59家。房地产行业发行主体信用风险水平较高，评估范围内的房地产公司当中将近30%的发行主体的翰墨信用等级为R7，另外有9家房地产发行主体为违约主体；房地产中资美元债发行主体的信用风险明显高于国内房地产行业发行主体的中等水准，超过50%的房地产中资美元债发行主体翰墨主体信用等级为R7，同时，评估范围内共9家房地产违约主体有8家为中资美元债发行主体。

  整体而言，房地产行业主体都会存在“债务压力大、偿还债务的能力较弱”的两大问题，根据房地产行业发行主体的2022年3季度报告多个方面数据显示：房地产行业发行主体剔除预收款的资产负债率中等水准超过60%(如图16所示)，同时现金比率中等水准低于0.30(如图17所示)。

  中资美元债发行主体的剔除预收款的资产负债率水平略高于房地产行业中等水准，但是先比率明显低于房地产行业中等水准(如图16、图17所示)，由此反映了房地产行业的中资美元债发行主体在“债务压力大、偿还债务的能力较弱”的问题上更为突出；除此之外，中资美元债发行主体还存在“融资渠道不畅”的问题，即筹资现金计息负债保护倍数的中等水准明显低于房地产行业的中等水准(如图18所示)。

  中资美元债城投平台发行主体信用评估方面。截止2022年3季度，翰墨信用评估涵盖城投平台共2954家，其中，中资美元债发行主体共287家。当前城投平台信用风险水平仍然比较平稳，超过85%的城投平台信用评估为R4以上，并且评估分布中占比最大的等级为R3(约30%)；中资美元债发行主体的信用风险略低于全国城投平台信用风险中等水准，超过90%的发行主体的信用评估为R4以上，且信用评估分布中占比最大的等级为R2(约50%)。

  城投中资美元债发行主体中位于华东地区的平台占比较高，而位于西南、西北、东北的平台较少(如图20所示)，同时，公司息税前利润(EBIT)显示城投中资美元债发行主体的盈利能力普遍高于全国城投平台的中等水准(如图21所示)。

  整体来看，在美国通胀趋势性下行和经济衰退预期加大的情况下，美联储加息已步入尾声，2023年美债利率中枢下行的确定性较高，投资级美元债已迎来较好的配置窗口。高收益债方面，随着国内的地产托底政策的出台，我们预计明年整体的地产信用风险将有所缓和，地产美元债整体将会有所修复。城投美元债上，目前美元债占总城投债存量的规模较小，2023年实质的信用风险仍然可控，主要需要预防因为国内信用事件发酵带来的情绪性的市场调整。金融债方面，考虑大部分发行主体信用资质较好，随着美国经济衰退预期的增加，通胀的阶段性筑顶，金融美元债具备一定的配置价值。

  联合研究组：肖婧，卢先兵，陈文，陆多为，刘海洋，姜嘉韬，周云鹏，李泽曼，毛雪毓、刘洋

  (原标题：2022债市重点复盘④ 中资美元债融资持续缩量，地产债整体大跌3成；违约高达587亿美元)

  昨日汇市大涨为何古不强？说好大肉变骨头，早上高开又高走，下午冲高又调头，五日K线

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